尹中立 中国社科院金融所金融市场研究室副主任

在此前股市历次大涨大跌过程中，政策都起着关键的作用。政策对市场的强力干预使定价机制被扭曲，股市的运行经常与经济的运行不一致，在经济状况不好的时候出现“牛市”。因此，股市涨跌其实与上市公司的业绩并没有什么关系，我国投资者在2005年前并没有经历真正的牛市和熊市。

政策之所以能够主导市场的涨跌，最重要的原因有两个：一是股票市场的规模相对于金融总量来说很小，二是市场的博弈对象主要是投资者与政府。

如今，这两个条件都发生了巨大的变化。股票市场的总量占金融总量的比例迅速增加。2007年后，股票流通市值占储蓄存款的比例增加到了50%左右，占M2的比例增加到20%左右，股票市场在金融总量中的地位迅速提高。股票市场体量的迅速增加使人为因素对市场产生作用的效果必然降低。

第二是投资者结构的重大变化。2002年后以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金成为市场真正的主力。基金的发展改变了股票市场的生态结构，博弈的对象和方式都发生了变化。当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。

对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000点以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。同样，即使有反弹，谁也不敢轻易加仓。这就是当前基金的“囚徒困境”。因此，我们见到4000点以下基金不断减仓，甚至3000点以下基金仍然在减仓。

这就是我们目前面临的市场环境，在这样一个新的环境里，政策不可能再主宰市场的涨跌，市场真正按照自己的规律运行。因此，笔者认为，2007年之后的股票市场，不论是牛市还是熊市，都属于真正的牛市或熊市，我们目前正在经历的，是第一次真正意义上的熊市。

面临我国国情下的熊市，国外的经验也不一定管用。例如，我们有大小非的问题，这是国外股市所不曾有的。上证指数在180多个交易日里从6124点下跌到2400点，下跌幅度达60%，中国股市近半年来的下跌速率是全球资本市场中所罕见的。而日经指数从1989年底的38957点跌到1992年4月16572点，用了567个交易日完成57.5%的跌幅；道琼斯指数在1929年股灾时从顶部的386点跌到154点，用了322个交易日完成60%的跌幅；纳斯达克指数在2000年网络泡沫期间从顶部5132点跌到2251点，用了206个交易日完成56.2%的跌幅。另外，需要说明一点的是，其它几个市场在当年大跌过程中，基本上都完成了对前面低点颈线位置的技术回抽，只有这一波上证指数下跌像泄了气的皮球，基本没像样反弹。之所以出现这些令人意外的事情，是和我们正在经历的真正第一次熊市有关。正因为如此，我们看到有丰富国际经验的QFII同样在我们的市场上损兵折将。